Primeiro Trimestre de 2010
Fatores sazonais
Houve aumento de receita de 7,2% com relação ao primeiro trimestre de 2010. De novo, a melhora se deve a uma combinação de consumo maior e ajuste positivo de tarifas. Como o custo de vendas e despesas operacionais cresceram somente 5,6% no período, o resultado foi um pulo de 26,4% no lucro líquido. Mesmo assim, influenciado por fatores sazonais este lucro ficou cerca de 16% abaixo do lucro trimestral médio de 2010. Ainda houve um aumento nos tributos que foi compensado por uma redução nas despesas financeiras líquidas.
Negócio
Maior da América do Sul
A AES Eletropaulo, maior distribuidora de energia elétrica da América do Sul, fornece energia elétrica a 24 municípios da região metropolitana de São Paulo, incluindo a capital. A concessão da empresa engloba 4.526 km², sendo caracterizada por alta densidade e concentração dentro de seus limites do maior PIB do Brasil.
A Eletropaulo opera 149 subestações além de malha de cabos aéreos e subterrâneos de distribuição e subtransmissão de mais de 45 mil quilômetros.
O Contrato de Concessão de Distribuição de Energia Elétrica foi assinado em 15 de junho de 1998 e tem prazo de duração de 30 anos.
Contencioso com Eletrobrás
R$ 1,1BI em discussão
O contencioso trata de um empréstimo obtido pela estatal Eletropaulo Eletricidade de São Paulo pré-cisão junto à Eletrobrás. A "discussão judicial", iniciada em 1988, envolve questionamentos relativos à periodicidade da correção monetária aplicável (anual ou mensal) e as responsabilidades, entre as empresas cindidas, pelo pagamento do saldo devedor dela decorrente.
Como os assessores legais da Eletropaulo ainda consideram como "possível" uma decisão favorável no processo a empresa ainda não fez nenhuma provisão. O valor total em discussão, já atualizado, é de R$ 1,1BI.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização. Não
se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2011, feita parcialmente por computador.
Descontos: pequenos relativos ao passado, ...
Devido à dispersão dos lucros ao longo dos 12 anos mostrados na Tabela de Dados, concentramos nos indicadores dos últimos 5 anos. Mesmo neste período as distorções causadas pela adoção das normas contábeis do IFRS a partir de 2009 dificultam comparações.
Apesar das limitações mencionadas fica clara a melhora no retorno sobre patrimônio líquido ao longo de 5 anos. Mesmo assim, tanto o atual preço/lucro quanto o atual preço/patrimônio líquido estão abaixo das suas médias do período. Mas devemos tomar cuidado porque o preço da ação teve forte queda após o pagamento recente de dividendos de R$ 5,20 por ação.
Trazendo os dividendos de volta ao preço temos P/L de 4,9x e preço/patrimônio líquido de 158%, cifras menos atraentes mas ainda abaixo das médias de 5 anos de 6,9x e 168%, respectivamente.
Embora tenha havido boa melhora de margem líquida, os indícios dos últimos 3 anos do período sugerem que um patamar tenha sido atingido.
Destacamos o yield de dividendo fabuloso de 16,5%. De fato, a porcentagem, calculada com payout de 70,8%, é conservadora. Usando o payout próximo de 100% evidenciado nos últimos 4 anos obtemos o yield estupendo de 23%!
A posição financeira é muito tranquila, bem diferente dos anos 2003-2005.
... moderados relativos ao "setor", ...
Em vez de comparar os indicadores da Eletropaulo com as médias de seu setor, é conveniente compará-los com os da distribuidora Coelce que, apesar de ter um terço da receita, possui características semelhantes. Embora a empresa menor tenha retorno sobre patrimônio parecido e posição financeira menos robusta, seu preço/lucro (pré-dividendo) é 18% mais caro e seu preço/patrimônio líquido (pré-dividendo) 17% mais caros que os indicadores da Eletropaulo.
... e imensos relativos à base
Comparando as médias dos indicadores das duas distribuidoras com as médias de nossa base de dados constatamos que o retorno sobre patrimônio é 78% acima da base, o P/L e preço/patrimônio líquido 61% e 32% menores, e o yield 4,7 vezes maior! Os descontos oferecidos pelo P/L e preço/patrimônio líquido da Eletropaulo sozinha são, respectivamente, 64% e 37%.
Yield da base vezes 5
Em resumo, os indicadores de mercado da Eletropaulo mostram pequenos descontos sobre os anos recentes e moderados descontos sobre os indicadores atuais da Coelce. Em relação às médias de nossa base de dados os descontos apresentados pelas duas empresas são imensos. A grande atração da Eletropaulo, no entanto, é seu yield de dividendos que é 5 vezes o yield médio de nossa base de 125 empresas.
Cálculo do Valor Intrínseco
Lucro base conservador?
Levando em conta os fatores não recorrentes mencionados na análise dos resultados de 2010, e a possível redução de tarifa na revisão periódica programada para o segundo trimestre deste ano, resolvemos estabelecer inicialmente, como lucro base, 85% do lucro efetivo de 2010. Dá R$ 1.146MM.
Nenhuma expansão
Não observamos nenhuma expansão significativa nos registros de 12 anos exibidos na Tabela de Dados, nem nas receitas nem no volume da energia faturada (não entendemos os dados de volume de energia de 2009 e 2010). Devido à dispersão dos dados, o registro de lucro do período não permite a identificação de tendências.
Os dois anos de prejuízos observados no período não suscitam grande preocupação. O resultado negativo de 2002 se deve ao programa de racionamento imposto pelo governo. O prejuízo de 2005, envolvendo forte aumento no custo de vendas, é atribuído pela empresa a efeitos não recorrentes.
Baseado no desempenho histórico das receitas e do volume de energia faturado nossa premissa para crescimento de lucro, tanto de 10 anos quanto de perpetuidade, é de 0%.
Payout chutado
Consideramos arriscado adotar como payout a média dos últimos 4 anos de mais de 100%. Afinal é muito fácil mudar a política de dividendos de um momento para outro perante maior necessidade de fundos. Então vamos chutar um payout perpétuo de 70%.
Margem de segurança entre 81% a 105%
Usando 7,1% como a taxa de desconto obtemos um preço intrínseco de R$ 67,52 reais, 105% acima do preço de mercado de R$ 33,00. Se baixarmos o lucro base, adotando 80% do lucro efetivo de 2010, ou R$ 1.078MM, o preço intrínseco cai para R$ 63,51 e a margem de segurança para 92%. E com 75% do lucro de 2010, ou R$ 1011MM, obtemos preço intrínseco de R$ 59,57 e margem de 81%.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Análises convergem
Os descontos estimados pela Análise de Múltiplos (64% no caso do P/L) e pelo Cálculo do Valor Intrínseco (48%) são da mesma ordem de grandeza.
Riscos e descontos
Dada à natureza não cíclica do segmento de distribuição, e a pouca variação dos indicadores de investimento da Eletropaulo e Coelce nos últimos anos, concluímos que o desconto exibido pelas empresas com relação ao mercado é estrutural e se deve ao risco regulatório. Quanto ao desconto adicional oferecido pela Eletropaulo com relação ao da Coelce, há pelo menos duas possíveis explicações: o risco apresentado pelo contencioso com a Eletrobrás; e o melhor registro de rentabilidade histórica oferecido pela distribuidora menor.
Retornos do investidor parecidos
Aliás, é interessante voltar à comparação da Eletropaulo com a Coelce. As duas empresas se destacam por seus altos yields de dividendos nos últimos anos, com o da Eletropaulo se sobressaindo. No entanto, enquanto a Coelce apresenta razoável expansão de receita e lucro ao longo dos últimos 12 anos, a receita da Eletropaulo ficou praticamente estacionária.
De fato, somando o yield e o crescimento das duas empresas, temos, pela Fórmula de Gordon, retornos para o investidor muito parecidos. A situação se repete no cálculo do valor intrínseco: embora a Eletropaulo apresente vantagem, os dois papeis apresentam margens de segurança da mesma grandeza e não muito distantes de 100%. E ambas as empresas enfrentam prováveis revisões tarifárias negativas na segunda metade deste ano.
Posição financeira divergente
Mas há diferenças. Ultimamente, os investidores na Coelce tiveram que esperar por mais de um ano depois do fim do ano contábil para receber os dividendos. Há diferenças, também, na posição financeira das duas empresas, com os indicadores da Coelce apresentando bem menos robustez que os da Eletropaulo - explicando, talvez, a demora no pagamento de dividendos pela primeira.
Dependência de dividendos
Por um lado, preferimos uma empresa cujo retorno para o investidor depende mais do crescimento do que da política de dividendos, facilmente alterada. Por outro, não achamos razoável esperar mais de um ano para receber dividendos.
Quantificação dos riscos
É difícil quantificar o risco apresentado pela revisão quadrienal de tarifas programada pelo segundo semestre. Em 2011, pelo menos, o estrago de uma revisão para baixo seria pequeno porque as novas tarífas só deveriam ser implementadas nos últimos meses do ano. E, tomando uma possibilidade extrema, estimamos que uma queda de 10% no lucro a partir de 2012 seria facilmente absorvida pela premissa de um lucro base equivalente a 80% do lucro efetivo de 2010.
O risco advindo do contencioso com a Eletrobrás (ver Seção sobre o assunto) também é difícil de dimensionar. Por exemplo, o parcelamento da dívida potencial de R$ 1,1BI, próximo do atual lucro anual da Eletropaulo, ao longo de 10 anos não comprometeria seriamente o retorno do investidor (embora inicialmente dobrasse a dívida líquida da empresa).
Considerando todos os pros e contras resolvemos adotar como cenário mais provável o conjunto de premissas "B" na Tabela de Premissas na seção anterior. Observamos que a premissa de lucro base adotada, representa 29% do patrimônio líquido do fim de 2010, muito próximo, portanto, do retorno médio dos últimos 5 anos de 28%.
Conclusões e Recomendação
Apesar de deter concessão em uma área que concentra o maior PIB do Brasil, a Eletropaulo não apresenta expansão da receita ou do volume vendido de energia elétrica ao longo dos últimos 12 anos. A empresa ainda exibe prejuízos ou lucro próximo de zero em três dos anos deste período. Por outro lado, a ação oferece um yield de dividendo excepcional de mais de 16%.
Tanto a Análise de Múltiplos quanto o Cálculo do Valor Intrínseco sugerem que a ação da empresa oferece um desconto próximo de 50%. Embora atribuamos parte importante deste desconto à combinação do risco regulatório e risco advindo do contencioso com a Eletrobrás, avaliamos que o desconto sobreestima o tamanho do risco.
Enquanto a empresa não crescer, praticamente todo o retorno oferecido ao investidor vem em forma do generoso yield de dividendos. Como é fácil alterar a política de dividendos isso representa outro fator de risco.
Estimamos um preço intrínseco na faixa de R$ 63,51, que representa uma margem de segurança de 92%. Como as premissas usadas na avaliação são bastante conservadoras é nossa opinião que a ação da Eletropaulo oferece, apesar do risco moderado, uma opção atraente de investimento.
Embora haja perspectiva de bons retornos médios em forma de altos dividendos recomendamos um horizonte de investimento de longo prazo (3-5 anos) para suavizar os efeitos de prováveis sobressaltos como a revisão para baixo das tarifas ou o reconhecimento da dívida junto à Eletrobrás.
A posição financeira da empresa está tranquila e aguentaria o impacto da perda do contencioso com Eletrobrás.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição da Eletropaulo.
Link: Site Ação e Reação
